行业资金紧张导致债市降至冰点投资应注意降低杠

7月CPI难创新高，物价回落处于缓慢进行时

对7月物价创新高忧虑过重，7月物价不高于6月可期 从已经公布的前两周食用农产品价格环比数据来看，肉类的环比涨幅已经显著下行，其他分类价格环比较六月变化不大且肉类价格环比预计较6月将下降50%的情况下，以此推测7月食品价格环比上涨0.7%-0.75%，7月食品同比在14.31%-14.37%，较6月略有下降。而从农业部农产品批发价格来看，无论农产品批发价格总指数，还是菜篮子产品批发价格指数，都有2个点左右的下行。从指数来看7月将有1%以上的下行。这也支持7月食品价格环比上涨7%-7.5%的推测。

而在非食品部分，从历史非食品环比涨幅来看，今年非食品价格的环比上涨较往年有所增加。以前10年非食品价格环比平均值与今年非食品价格环比对比，可大致预计7月非食品价格环比较10年历史均值高0.2个百分点。以此环比对应到非食品的7大类环比涨幅就成为测算7月CPI同比增速的第二个假设条件。

综合以上两个假设，可大致测算7月CPI将为6.4%。若改变非食品的假设条件为与6月环比相同，7月CPI同比将为6.3%。由此形成基本的结论：7月CPI同比难创新高，6月CPI同比将是年内高点。

官员认为物价上涨拐点降至，稳定物价回落信心 本周22日，发展改革委价格司副司长周望军接受中国政府专访时表示，这轮物价上涨应该拐点将至，应对物价上涨还将积极探索相关机制保障民生。

近期对CPI影响较大的猪肉价格上涨幅度明显减缓，发改委认为春节前猪肉价格会基本稳定。这也与前两周的报告中说提出的猪肉价格环比将周期性回落，猪肉价格影响仅仅是短期冲击的结论相一致。

其次，发改委还将大力清理整顿流通环节收费，这将使得流通环节费用有所降低，大大有利于物价的回落。

再次，输入性因素的影响有所减缓。

综合物价走势以及发改委的言论，可以判断7月CPI同比难创新高，6月CPI同比将是年内高点，同时由于猪肉价格等的反季节短期因素的影响，三季度CPI处于缓慢回落过程之中。

紧缩政策放松预期落空，资金紧张下调准近期难出台

高达6.4%的CPI同比数据公布之后，市场对未来物价下行的看法出现分歧。而政策上则更倾向于认为货币当局仍会保持紧缩的货币政策力度不变。在担心月内调准以及6月启动的存贷比逐日考核等因素影响下，资金面呈现紧张局面，资金成本不断上升。而从货币供给情况来看月内难有调准。

货币投放的主要渠道之一的外汇占款6月新增2773亿元，较5月已经近1000亿的回落。而6月新增外汇储备为314.94亿美元，当月贸易顺差为128.63亿美元，FDI为222.73亿美元，两者之和超过外汇储备增加量。当月以此衡量的新增外汇热钱在减小。6月公开市场投放了4160亿元，较5月增加2100亿，成为基础货币主要投放渠道。而相比6月，7月公开市场操作至24日已经实现430亿的净回笼，在新增外汇流入数量趋于下降的趋势下，基础货币供给较6月将减少，进行调准将使超调的风险加大。即使在6月工业增加值同比回升的情况下，考虑到PMI指数预计将跌落至50%以下， 7月进一步的调准也是理由不充分的。

资金成本回升，债市率集体走高，债市降温到冰点，资金成本波动下，减少杠杆摆第一

在上半年经济数据公布之后，本周又叠加紧缩政策将持续、地方融资平台贷款违约传闻等一系列利空因素影响，资金成本出现了快速回升。质押利率、shibor利率都上升至月初水平。而票据直贴利率已经接近年初高点，6个月票据直贴利率均上升至8.5%的水平。无论是银行间还是企业融资成本都出现了大幅上升，资金紧张局面从银行体系蔓延至实体经济。

信用债违约风险的增加使得到期收益率出现了明显的上升，一周之内不同评级5年企业债上行bp，不同评级7年企业债上行bp。收益率不仅出现了快速上升，交投也出现了明显下滑，信用债买盘明显少于卖盘，仅一些短期品种有所交易。信用债违约风险上升的影响不仅使信用产品交投出现回落、收益率上升，还波及到利率产品。关键期限到期收益率一周上行bp，10年国债到期收益率迅速上升至4.00%以上，最高至4.08%。关键期限到期收益率一周上行bp，10年期金融债到期收益率达到4.84%。利率产品不仅收益率出现快速上升，成交量也出现明显回落。

到期收益率的集体迅速上升以及成交量的回落，使得债市降温至冰点。而从这一轮到期收益率上升的过程来判断，主要原因并不是宏观面出现了大的变化，而是资金出现明显的紧张。

如果是压力仍较大，货币政策仍将保持紧缩力度造成的，早在上周数据公布之后市场就会有所表现。即使考虑到对数据的理解和消化，本周管理当局对物价走势的吹风，也不至于收益率出现大幅上升。因此引起上涨的焦点转向资金面。

从现在的公开市场情况以及外汇流入趋势来看，基础货币供给将会回落。货币乘数处于低位将使得货币供给M2增速重新回落至15%。高位的存款以及存贷比逐日考核要求使得大量基础货币被锁定，信贷难有快速增长同时地方融资平台贷款违约风波导致的避险心理推高了资金需求，资金成本也就应声走高，一级市场上铁道部短融甚至出现流标。而资金成本的走高又带动了债券一级市场收益率上行，进而导致二级市场到期收益率的上行。

如果将债市走熊的因素归结于资金面的紧张，而不是基本面发生重大变化，我们仍应该对债市保持乐观。长期的资金面紧张不仅是银行体系所不能承受的，企业也无法承受。而从票据直贴利率的走高来看，资金紧张的情况已经传导至实体经济层面，资金进一步紧张的可能性也就在降低。在预期物价下半年回落的基本观点下，资金面阶段性宽松仍然存在交易性机会。突然发现地板上躺着一名年轻小伙子应该在债市投资时减少放大甚至不做放大，降低资金成本波动风险带来的损失。

债券市场情况

本周公开市场共投放550亿元，发行110亿，正回购250亿，一周净投放360亿元。其中3月期央票发行60亿，1年期央票发行50亿，本周央票招标利率保持稳定； 28天正回购250亿，未进行91天正回购，招标利率保持不变。本周由于资金紧张，铁道部短融出现流标，公开市场回笼力度在周四减弱，没有进行正回购操作，使得公开市场实现净投放。从最近一段时间的公开市场操作来看，央票由于倒挂回笼力度相对较弱，正回购在后操作力度较大，资金腾挪意图明显。下周公开市场到期资金量进一步缩减为340亿，低于本周。数量型回笼工具主要靠公开市场操作来完成的局面将使得未来几周公开市场操作净投放量处于低位或出现净回笼。

本周债券发行总额为1248亿，较上周减少884亿。本周国债发行1只，实现发行额310.3亿，占本周发行总额的24.9%。11附息国债15续发，发行量310.3亿，期限10年，认购倍数为1.71，中标价格为99.89元，边际中标价格为99.6元，对应收益率分别为4.00%和4.04%。金融债本周发行2只，已实现发行额为400亿，占一周债券发行总额的32.1%。11进出12，期限3年，发行量为200亿，票面利率为4.41%（一年定存+0.91%）,认购倍数1.44; 11进出14，期限5年，发行量为200亿，票面利率为4.60%,认购倍这份蓝皮书分为总报告、热点篇、调查篇、传播篇和产业篇五个部分数2.25。由于资金面偏紧且地方平台贷款违约传闻造成的信用债流动性问题波及到利率产品，本周国债、金融债招标利率也出现大幅上升。交易商协会指导价本周上行幅度较大。1年期一周上行bp，3年期一周上行bp，5年期一周上行bp。短融发行9只，发行较上一周明显增大，实现发行总额254.3亿，占比20.4%，仅高评级债券一二级市场有小幅溢价，值得一提的是周四，铁道部第三期短融出现流标，计划发行200亿，实际仅发行187.3亿，资金的紧张也造成周四正回购操作暂停；中期票据发行5只，发行量为170亿，占比13.62%，中期票据一二级市场鲜有溢价。另发行转债一只（巨轮转债(,)），发行量为3.5亿，上下申购资金总额超205亿，中签率仅为0.42%，当日1天质押回购利率大幅上行83bp。

本周资金重现紧张，质押回购利率出现回升。其中1天质押式回购利率下行至5.33%，较上周上行145bp； 7天质押回购利率至5.41%，较上周上行127bp；1月质押回购利率上行至6.99%，较上周上行166bp。资金面的紧张也使得债券到期收益率出现明显上涨。在资金成本情况不明朗之前应该减少债券投资的放大倍数，减少资金成本波动带来的损失。(中航)

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