高华证券分化继续需求面政策是估值重估的关位置

高华证券：分化继续 需求面政策是估值重估的关键所在 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

信贷观察8：分化继续；需求面政策是估值重估的关键所在（摘要）2014年三季度A股上市公司的隐含不良率企稳…我们对1,780家非金融企业最新的EBITDA利息保障倍数分析显示，2014年三季度隐含不良率为7.4%，较二季度的7.8%略有改善（2014年前9个月为7. %，201 年全年为8.8%）。平均负债率（负债/权益比）从2014年上半年的90%降至87%，部分原因是负债季环比增速放缓至1%。收入增速和毛利率持续下滑；现金周转天数从二季度的55天恶化至60天，可能主要归因于房地产开发商的拖累。原先较为疲弱的原材料/工业企业呈现季环比改善或企稳趋势，可能归因于大宗商品价格和营业税下降，但房地产开发商、日常消费品和可选消费品板块季环比恶化。上市企业只是公司的一部分，主要为大中型公司。

…但工业企业EBIT利息保障倍数同比下滑国家统计局公布的2014年前9个月 5万余家工业企业EBITDA利息保障倍数均值继续下降至5.24倍，同比下降0.55倍，环比下降0.01倍。作为银行业不良贷款的早期指标，亏损企业的经营亏损有所加快，表明实力薄弱的企业变得更弱，中小银行持续面临不良贷款压力。

房地产开发商利润率下降，现金周转天数恶化房地产开发商的信贷质量依然承压，2014年三季度毛利率降至29.9%（2014年二季度/201 年全年为 1稿源：中新.0%/ .4%）。现金周转天数从今年二季度的1,265天和去年全年的1,067天升至1,450天今天下午。

银行股：估值下行空间有限，拉动消费需求的政策和降息/降准是银行股估值重估的关键所在我们认为：1)虽然大企业呈现出一些信贷质量企稳趋势，但由于产能过剩以及放贷标准/利率收紧，中小企业继续面临利润率/盈利能力的下滑。这将对中小银行构成持续的资产质量压力；2)银行股估值重估的前提条件是企业盈利改善，具体需要需要放松房贷/消费信贷的额度/利率等政策来拉动消费、以及央行降息/降准，这样可以在影子银行监管收紧的形势下既降低消费者和企业的资金成本同时又不至于引发新一轮信贷潮。我们认为银行股估值下行空间有限，因为H/A股银行股2014年预期隐含不良率均值为6.7%/6.2%，股息收益率为6. %/5.5%。我们评级为买入的股票包括：农业银行H/A股、中国信达（三只股票均位于强力买入名单）、招商银行/工商银行/建设银行H/A股以及远东宏信。主要风险：宏观经济硬着陆。