联合证券从伪过热到真增长吗

联合证券：从伪过热到真增长 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

双方议价后 提要2010年上半年的经济形势已非短期宏观经济分析方法所能解释，其间的诸多表象与潜在问题昭示着近10年中国原有经济发展方式——投资拉动和出口拉动——正在走向终结；亦昭示着中国新一轮以体制改革拉动经济繁荣的起点正在逐步形成。

一、2010年的伪过热折射出2013年的两种经济前景与2005至2007年的繁荣不同，2010年的经济增长呈现明显价格指数居高而增长动力不足的态势。一方面，通货膨胀和房价指数仍处于高位徘徊态势，“过热”似乎是2010年上半年的主要宏观经济特征。然而另一方面，随着银行改革红利和世贸组织红利的逐步消失，中国的投资增长面临后续融资不足问题，净出口在贸易壁垒和境外复苏乏力的压力下亦日益萎缩，继续处于上探态势的价格指数与已经呈现下行趋势的产出增长率将构成2010年前三季度的基本经济运行特征。这一令人惊讶的宏观经济走势实际上源于传统“反周期”宏观调控理论的破产——由于缺乏实体经济增长点，无论是20世纪80年代的日本、2001年后的美国，还是2009年以来的中国，都在经济低迷期采取了放松或容忍流动性泛滥的政策，但随之而来的结局是，流动性自然集中于金融市场、房地产和大宗商品等具有金融属性的市场，资产价格泡沫化伴随着实体经济低位运行，最终造成政策面临进退失据的尴尬境地。由此，中国经济在近10年来第一次呈现“伪过热”状态。

问题的严重性更在于，如果仍然按照“反周期”宏观调控逻辑，则表面的过热迹象必将造成紧缩性政策出台——恰如我们已经观察到的信贷规模控制、准备金率三次上调和房地产价格调控。但是，2009年的9.59万亿元人民币贷款增加额以及截至2010年4月末高达25.7万亿元的人民币中长期贷款余额已经成为在今后5年间中国金融体系和实体经济头顶的悬河，这就导致了2013年可能出现的一轮崩溃式经济结局：一旦紧缩导致今后持续一年以上的经济低迷，则债务人在2013年前后面临中长期贷款还本付息压力式将呈现债务链断裂，极端情形是金融动荡，温和情形是自2013年起出现一轮持续五年左右的信贷紧缩和衰退期。

但是，恰恰由于伪过热症状在2010年充分显现，在原有增长模式穷途末路的状态下，中国真实的结构调整将有望在2010年第四季度提前启动，这将推动一轮全新的经济增长周期——目的是促进消费的投资增长将维持短期经济增长率不下滑；财产和收入分配体制改革将维持消费幅度虽小但步伐坚定的增长。根据当前种种政策迹象看，实现真实有效增长的可能性压倒了衰退。

二、当前形势的制度动因：体制性红利消失面对当前局势，不得不提出的一个问题是：什么因素导致了中国的“伪过热”？尽管反周期政策似乎是各国通例，但毕竟存在政策执行者的能力问题。显然，两大因素造成恰在2009至2010年间中国可动用的政策资源达到峰值，并因此埋下了经济增长动力不足的后患。

一是银行改革红利。自2006年前后的国有独资商业银行股份制改造及上市，银行体系自1993年以来累积的不良资产得以根本性化解，资本充足率亦达到前所未有的高度，可贷资金充裕。但是，随着2009年银行业资产规模过度膨胀，资本约束迅速显现。当前的难题是：不进行再融资就无法持续保持信贷规模高增长，并因而导致投资增长难以为继。

二是世界贸易组织红利。在2002年中国加入世界贸易组织以来，外需迅速繁荣，特别是2005年中国首次出现1000亿美元以上的贸易顺差。在世贸组织框架内，原先针对中国的贸易壁垒被打破，实体经济进入前所未有的繁荣期。然而，随着中国出口占全球贸易额的比重突破9.5%，针对中国的双边非关税贸易保护主义再度兴起，世界贸易组织对中国的庇护效应显著降低——世界贸易组织主要针对关税壁垒，而汇率操纵等非关税争端主要仍然处于国与国之间的谈判桌上。即使中国的出口仍然保持旺盛，但重现近5年来的净出口对GDP的高贡献率已不现实。