中国人寿整体业绩符合预期亿次级债解了

表现相当全面。 整体符合预期。(,)2011年实现已赚保费3183亿元，与2010年持平；归属于公司股东的净利润为183亿元，对应每股0.65元，同比大幅下降45.5%；每股净资产较10年底的7.38元下降8.2%至6.78元，但较三季度增长8.8%。内含价值2928.5亿元，较年初小幅下降1.8%。一年新业务价值202亿元，同比增1.8%；扣除偿付能力额度成本前的新业务价值同比增长0.1%。

下调分红险折现率等假设导致税前利润减少32.7亿元。中国人寿净利润负增长的原因：1）投资收益率由5.11%下降至3.51%，计提资产减值损失129亿元，远高于2010年的17亿元；2）下调分红险准备金折现率，税前利润相应减少。需要指出的是，在其他公司纷纷上调非传统险准备金折现率的同时，中国人寿出于谨慎考虑，将折现率由2010年末的4.58%-5.00%下调至4.50%-5.00%。折现率、退保率等精算假设调整共减少税前利润32.68亿元。

个险增速显著放缓，银保大幅负增长，NBV持平符合市场预期。中国人寿2011年执行“减员增效”策略，营销员数量较年初减少2.1万至68.5万人，但个险首年保费仍实现6%正增长，且结构调整得以继续。保单期限结构有所改善：首年期交保费占首年保费比重由29.76%提升至32.56%，2）十年期及以上首年期交保费较2010年增长8.4%，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由33.81%提升至39.75%，3）意外险保费占短期险保费比重由51.13%提升至55.47%。但银保趸缴保费负增长19.24%，首年期缴负增长28.16%，拉低了整体NBV增幅。我们认为2012年随着新单基数下降和期限结构持续改善，增速会有回升，预计2012年新业务价值增长5%-10%。

大幅计提资产减值损失拖累业绩，仍有195亿浮亏待释放。截至2011年末，中国人寿投资资产共计14949亿元，较年初增长11.9%。其中，定期存款由33.05%提升至34.84%，股权型投资比例由14.66%下降至12.17%。中国人寿2011年实现总投资收益520亿元，总投资收益率3.51%，远低于2010年的5.11%。资产减值损失的计提相对滞后，全年共计提资产减值准备129亿元，远高于2010年的17亿元，其中四季度计提70亿元。受累资本市场，截止2011年末，中国人寿可供出售资产变动项仍有195亿左右的浮亏，对应每股浮亏0.69元，未来仍面临一定减值压力。

中国人寿2012年发行不超过460亿元次级债务，提高偿付能力充足率至240%。中国人寿今天同时，董事会审议通过发行债务融资工具的议案，拟在中国境内发行不超过380亿元次级债，另外拟在监管机构批准的前提下，视市场情况，在境外发行不超过80亿元次级属性债务融资工具。中国人寿2011年末偿付能力充足率170%，如考虑最多460亿元债务融资，静态测算将提升至240%。

公司业务增长趋势和质量稳定，当前股价有所低估。但考虎到短期公司发展面临一定不确定性，维持增持评级。

（申银万国）