广发证券调控驱动与利差驱动位置

广发证券：调控驱动与利差驱动 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

人民币汇率处于第三个承压期：以中美相对经济增速作为贬值压力的影子指标。我们先从汇率谈起。汇率取决于三个因素：

购买力平价、利率平价和风险溢价。我们可以把中国和美国的相对经济增速当作购买力平价的影子指标大量的简化操作设计（图1）。

从相对增速来看，是第一个承压期。这段时间人民币贬值压力确实大幅加大，1990年美元对人民币从3.76跳至4.78；年是第二个承压期，这段时间中国在金融危机中承担了大国角色，中国郑重承诺“人民币不贬值”。但不贬值的承诺恰恰反映当时东亚货币汇率压力之大。2014年以来是第三个承压期，人民币汇率进一步从6.1左右贬值为6.9左右。

第三个承压期中外汇资产更为市场化，政策已不能不关注汇率稳定。到了第三个承压期，汇率实质上已进一步市场化。

其一，随着中国出口度过了高速增长阶段，顺差逆差双向化带来人民币汇率的预期双向化；其二，中国经济的外向性已今非昔比，企业资产和居民资产有多种链条参与全球化资产配置，外汇资产的双向波动性大幅增强；其三，2015年8月的新汇改进一步提高了人民币汇率市场化弹性。

在这一背景下，政策已不可能不密切关注汇率的预期稳定性。

2015年8月和2016年1月两次汇率波动均引发了一系列连锁反应。从某种意义上说，维护人民币资产的预期稳定性是政策的核心关切之一。

要维护汇率稳定，就需要保持利差稳定，这就是“利差驱动型加息”的逻辑。在更为市场化的汇率决定条件下，若购买力平价在预期上大致是负贡献，且资产可部分实现内外流动，则利宁波台州差需要维持一定水平。这其实也是“不可能三角”的引申。

我们以中美10年期国债收益率利差为例，贬值周期以来利差的两次底部都是50个基点，且50个基点并非是汇率能接受的稳态，差不多要70以上的国债利差才能对应汇率大致稳定。

再以存款基准利率为例，目前中美的基准利率（一年期存款利率）的利差是75个基点，差不多是同样的水平。

若美联储2017年加息次，2018年加息次，则负利差会到25至75个基点之间，正常情况下来说应该有对应加息，否则居民资产就会面临外部无风险收益率更高的“诱惑”，汇率的不稳定性就会加大，这就是经济内外部均衡的要求。

这一过程若出现，我们可以称为“利差驱动型加息”。在此次政策性利率上调后，央行旗下媒体《金融时报》2月4日刊文明确指出“国内利率抬升将会扩大中美利差，进而增强人民币计价资产的吸引力，并在一定程度上缓解中国资本外流的压力”。

政策层反复强调2017年是“防风险”年，而对于风险来说，其他领域相对可控。根据我们前期报告测算，贸易战潜在影响可能也不过两三百亿美元量级；更值得警惕的风险是美元加息周期对新兴市场利率的连带影响和对资产泡沫的挤压效应。

《人民》刊权威人士解广汽还进不了前十名。　　据了解析中国经济大势的时候，曾明确指出“当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕”。

利率上调还有K'NAAN (索马里)防过热、抑通胀、控泡沫三个功能，这属“调控驱动型加息”范畴。众所周知，利率作为货币政策的主要工具之一，它的上调有防范经济过热、抑制通货膨胀，控制资产泡沫的三个功能。

从当前经济来看，三种情形都有一定迹象，比如信贷火爆、通胀抬升、资金过多流向金融而非实体，部分城市房价调控仍在进一步加码。

但同时经济增长的脆弱性也比较明显，比如制造业固定资产投资增速目前仅仅恢复至4.2%，制造业工业增加值目前仅恢复至6%，均在低位。从实体企业的资本开支驱动（ROIC减去资本成本）来看，目前资本开支的内生需求刚开始修复，尚且脆弱。

整体来看，正处于恢复期的实体经济尚不支持“调控驱动型加息”的出现。

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