行业华宝证券融资成本或不降反升市政债格局初显

华宝证券：融资成本或不降反升 市政债格局初显 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

◎投资要点：

10月2日，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]4 号，以下简称《意见》），通过对意见的分析，我们作出如下解读：

1.政府债券替代城投债、银行贷款、非标等融资，短期内融资成本或不降反升。此次不仅要求剥离融资平台政府融资功能，而且像银行贷款、信托融资在内的其他较为灵活的政府融资方式均被替代，由于市、县级债务占比较大，达到80%以上，而市县级政府葛仰骞认为：“弹幕这种形式强化了各个细分领域更垂直的语言文化认同。我认为举债需由省、自治区、直辖市政府代为举借，举债机制较为僵硬，根据现行发债审批制度，这些背负政府信用的政府债券发行速度势必不会太快，无法应对存量债务的分时段到期，因此为借新还旧，地方政府或尽可能提高一次性举债规模上限，此时将造成闲臵资金的浪费，即使融资利率有所下降，但总融资成本或不降反升。而这种情况，我们认为只有在存量债务逐渐到期，各级地方政府举债机制更为灵活的情况下才能好转。

2.非公益性项目商业化平台运作，低息融资困难。非公益性项目的市场化动作后，城投债升级为产业债，而该产业平台或将严重依赖土地收益，当地房地产市场的变化及土地收入将成为衡量该债券风险的重要指标。同时，相较以往城投债，缺乏政府信用背书的产业债将无法再低息融资，信用利差将扩大。而PPP模式中提到资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式进行举债，但规定政府不承担偿债，因此PPP模式下或将很难低成本融资。

.未纳入政府偿债范围的平台类债务或存风险暴露可能，信托及平台类私募债将首当其冲。截至201 年6月份，以融资平台为融资主体的包括或有负债在内的政府性债务合计为6.89万亿，而该数值大幅低于根据Wind数据统计的发债城投企业债务规模；而未发过债的城投企业则多数以银行贷款、信托等融资方式为主，债务规模不可小觑，因此政府认定的负有偿还的融资平台债务远小于平台类债务实际规模，未被政府认定的平台类债务或存风险暴露可能。然而，我们认为若平台类债务风险暴露，存在疏忽信托及平台类私募债将首当其冲，而城投类公募债或将得到“善后”。

4.城投债分化明显，市政债格局初显。城投债地区性差异将更为显著，城投企业多、债务负担重的东部地区或由于无法将债务全额纳入财政预算，部分城投债转化为收益债可能性相较城投企业少、债务负担小的中西部地区大大增加，故东部地区的城投债或将出现显著分化现象。