行业信托兑付风险辨析之二指标设计存在形式逻辑

近日，上海交通大学中国金融研究院发布了 《公司兑付风险评价报告》。其中，对信托公司“兑付风险”排名设计了4 个一级指标、18 个二级指标、37 个三级指标。我们认为，这个体系并不严谨。

体系的指标设计存在形式逻辑错误，包括将资产管理能力和风险管理能力并列、认为控股股东实力是信托公司的能力。

对信托业务类型不加区分，一视同仁，实际上是对风险源认识不清。

没认识到信托财产的独立性，对破产隔离认识不深刻，导致了 风险控制识别的偏差。

没充分认识到信托计划的性质，技术选择存在不当。

近日，上海交通大学中国金融研究院发布了 《信托公司兑付风险评价报告》。其中，对信托公司“兑付风险”排名设计了4 个一级指标、18 个二级指标、37 个三级指标。这个排名体系是否严谨呢？

图表1信托公司评价体系

资料来源：中国金融研究院

我们认为，可能是因为对信托理解不够深入，这个体系至少存在四个方面的问题 。

对指标未仔细考证，导致指标形式逻辑错误

体系的指标设计存在形式逻辑错误，具体地表现在越集群成本越低以下两个方面：

资产管理能力和风险管理能力是一个问题，不能分成两个方面。金融资产有三大属性：收益性、流动性和风险性，金融资产的管理，也围绕着这三性展开，实际上是做好风险管理和流动性管理的基础上，提高资产收益。可见，风险管理从属于资产管理，风险管理能力也应该是从属于资产管理能力，而不是与之并列。

隐形担保能力下，控股股东实力并不为信托公司掌握，不能作为独立指标。所谓能力，是主体依靠自身资源解决问题的可能性，但不属于自身的资源则不能成为自身的能力。信托公司没有其控股股东的股权，从法理上说不能对其控股股东的生产经营构成重大影响，更不能实际控制，控股股东的资源不能构成信托公司的能力。

对实际业务认识不足，导致风险源识别错误

“兑付”（实际上应该为达到预期信托目的）成功与否，在不同业务类型中又有不同的表现。按照目前业界的实际运行情况，信托公司的信托业务实际上可以分为两块 ：第一块是自主管理的业务，其特点是信托公司作为信托计划管理人，直接管理投资项目，这类业务的风险源在于信托计划投资项目的质量和融资人的资信情况。另一块是通道类业务，其特点是信托公司在实际意义上并不承担管理，其交易对手是商业银行等其他金融机构，信托公司通过与之签订“抽屉合同”，将投资项目和融资人的风险留给其他金融机构，这类业务的风险源应该是交易对手的信用风险。

但是，我们并没在评价体系中发现以上风险源指标，一个被解释为风险源的指标为区域经济，“目前我国区域经济发展程度差异明显，导致不同区域分布的信托公司背后隐含的风险程度不同”需要“考察信托公司业务区域集中度风险”。实际上，就我们对中国信托行业的持续关注，除去少数公司的房地产项目和政信合作项目因为区域不同而可能影响风险外，区域经济对信托公司的影响甚小。用区域经济衡量风险源，对于一份以风险为客体的排名而言，明显失当。

对破产隔离认识不清，导致风险控制识别错误

信托计划与信托公司之间、不同信托计划之间均有破产隔离，其财务风险是相互独立的，信托公司的财务安全与否、信托业务资产负债表的流动性安排如何等因素，对单个项目能否顺利达到信托目的“兑付”没有影响。对信托产品风险的有效控制手段应该包括以下三个方面：

第一，与信托产品投资方式和交易对手信用风险相匹配的风险控制措施，如担保措施、对现金流的监控措施、对融资人实际控制等，主要控制交易对手的信用风险和投资项目的市场风险；第二，基于管理人治理结构和内部控制制度的风险控制体系，主要控制管理人在管理过程中的操作风险；其三，基于及部门规章的合规控制，如对合格投资人的认定、对产业政策的遵守，其目的是为了控制合规风险。

但是，《报告》作者却将“隐形担保能力”作为风险控制手段，将代表信托公司自身经营的业务成长性、收入结构与利润、规模实力、流动性风险和资本偿付能力等指标作为对信托产品风险控制手段，否定了信托公司和信托产品之间财务的独立性。

对风险控制识别错误还表现在对风险控制的计量上。“风险管理能力”项目下，第三个二级指标为“历史风险控制水平”。但是，我们知道，第五次整顿使信托业脱胎换骨，鲜有实质性风险发生。所谓“历史风险控制水平”，在“信托公司年报和公开资料”中，只能是被管理资产的五级分类、被爆出的“刚性兑付”事件和年报披露的涉诉事件。从一个方面看，这些事件确实是风险暴露，但从另外一个角度看，却反映了信托公司发现风险的能力和处置风险的能力，那么，“历史风险控制水平”究竟应该是表示风险控制能力强，还是应该表示风险控制能力弱，没有公论。

对私募性质意识不足，导致技术选择错误

从目前信托计划的性质看，无论是单一资金信托计划还是集合资金信托计划，还是财产权信托计划，都是私募性质的产品，其信息只对该信托计划的投资人和潜在投资人公布，信息不可获得，使得定量分析在评价体系中受到很大制约。但《报告》的指标体系却是“客观指标占 75%， 而定量指标占60%”，技术路径选择明显错误。

此外，某些指标的设计也明显与信托计划的私募性质相抵触。如“资产管理能力” 下的“信息披露”，如果要对信息披露做出评价，理论上评价者应该作为每一只信托计划的投资人或潜在投资人获得信托相关信息，但实际上这是不可能的，该指标无法评价。又如前面提到的“区域经济”，实际上应该考察信托公司在行业性风险较强地区的风险业务分布（即前文所述 “少数公司的房地产项目和政信合作项目因为区域不同而显著影响风险”），但实际上，没有一家信托公司完整地公布过类似信息。

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