金融结构略低于预期安全边际依旧高DG

金融：结构略低于预期 安全边际依旧高 类别： 机构： 研究员：

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6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果，首次较详细地披露融资平台数据和结构。

堪萨斯城期货交易所(KCBT)12月小麦期货合约收高/2美分点评：

平台贷款总量基本符合预期。审计署公布的地方政府性债务余额10.7万亿；其中银行贷款8.47万亿；扣除其他相关债务后，银行贷款6.9 万亿；融资平台公司的地方债务余额5万亿。与银监会公布的10年11月底的余额数接近（融资平台贷款余额9.09万亿，扣除剥离为一般商业贷款2.84万亿，余额6.2万亿）。低于之前市场从央行报告中推断出的数。从增量角度看，08年-10年政府性债务余额增加6.2万亿。

平台贷款结构略低于预期。报告首次公布了地方政府性债务的结构，总体上要低于市场预期，体现为：1）相对高风险的地方政府性债务占比较高，如县级类占比26.5%，西部地区占比27. %;2）近期是到期偿还的高峰。10年底地方政府性债务余额中，11年、12年到期偿还的占24.5%和17.2%。其他结构方面，地方政府性债务主要投向基础设施和土地收储；银行是地方债务的主要债权人（79%）。

我们对融资平台贷款的判断。1）短期内，融资平台贷款出现较大规模不良的概率很小。短期内，地方政府有财力偿还融资平台贷款的利息和本金（从草根调研情况看，净2年到期偿还款比例没有审计署公布的高）；最近暴露的个案只要是流动性风险。2）中长期来看，融资平台贷款风险的化解依赖于宏观经济和系统性改革。经济持续发展，增强地方政府财力，降低平台贷风险。而系统性的配套改革尤为重要，财税体制改革以减缓地方政府对土地财政的依赖，金融体制方面改革使得地方融资渠道多元化。

投资建议：抑制股价上涨，但银行股安全边际依旧较高。融资平台贷款问题，作为长期无法证伪的命题，会一直困扰着银行股。。审计署数据抑制市场对银行股的情绪。但我们认为，银行股依然有高安全边际，在ROE高达20%左右背景下，11年PB为1.4倍，估值中蕴含过度悲观预期。一方面我们认为平台贷款难有系统性风险；另一方面，即使假设出现风险较大情况，则利率市场化、非对称性加息等影响银行盈利的政策将会推进缓慢，态度谨慎。市场对银行过度悲观预期，很难同时出现，银行股安全边际依旧较高。

风险提示：经济下滑风险。