高华证券增长与杠杆

高华证券：增长与杠杆 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

在当前的周期性复苏中，杠杆和经济增长间存在着两难取舍的关系。我们的基本预测假设明年政府将容忍小幅度的杠杆加速上升我们试图解析近期有关中国杠杆上升的讨论。在我们看来，由基建投资主导的周期性复苏——在最近的中央经济工作会议上得到重申，并已计入我们的2013年预测——通常意味着杠杆加速上升，如果增速适中，这一状况很可能得到容忍。

如果出口和消费开始改善，或财政政策扩张性超出我们的预期（意味着公共显性负债增加），杠杆的上升势头应会放缓。

尽管这意味着明年负债/GDP比率将上升，但部分抵消因素显示从宏观角度看杠杆的小幅上升是可控的首先，目前非银行机构借贷增加表明银行风险有所分散。第二，平均来看，企业资产负债表仍由较大规模的企业储蓄支撑（如负债权益比相对较低所示）。第三，公共部门债务仍处于比较低的水平，这为私营部门高杠杆可能带来的负面影响提供了缓冲。

政策细节比总量更为重要：控制资产质量和加强监管是降低尾部风险的关键所在由银行表外业务和发行公司债推动的非常规信贷扩张意味着金融结构趋多元化，但也加大了对资产质量的监管难度。因此，监管细节是关键。

预计货币政策将保持审慎以防范信贷过剩风险鉴于在以基建投资为主导的财政扩张与杠杆控制间的两难局面，我们预计在未出现重大宏观冲击的情况下，基准利率将不会下调。我们预计中期内实际利率水平将上升。