瑞银证券瑞银股年度回顾与展望源泉

瑞银证券：瑞银A股年度回顾与展望 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

回顾总是展望的序曲，我们把2011年回顾放在2012年A股思考的第一部分，算是个序。

回顾2011年—如果以月度为衡量单位，2011年熊市或许来自许多事件冲击。货币紧缩、地产调控、日本地震、欧债危机、高铁撞车，政策转向。

—如果以季度为衡量单位，2011年熊市逃脱不了投资时钟指向的宿命。如果简单的运用经济增速和通货膨胀来划分经济周期，2011年一年中经济从“滞胀”走向了“衰退”，我们对经济增速和通胀在12个月内完成了180度转向；—如果以年度为衡量单位，2011年股票市场低迷也是“金融脱媒”的产物。在资产脱媒方面，通货膨胀引发的负利率压迫社会资金离开银行系统，存款增长乏力，理财产品、地产信托、高利贷应运而生，资金预期回报率不断提高；在负债脱媒方面，银行信贷占全社会融资比重不断下降，“便宜的钱”比例下降。“金融脱媒”造成全社会资金成本不断上升，直接导致债券收益率上升和股票估值下滑，造成了股、债双熊。当然，造成2011年市场低迷的另一个重要原因或许是巨额融资。股票市场的供求关系确实脆弱不堪。（我本人对这种方法始终持有保留意见，但这种大众声音因为流行而具有较大影响力）—如果以5年为衡量单位，2011年困扰市场的问题，是哪些早在2008、2009年就提出来的命题。

把策略分析师在2008年底写作的报告重新拿出来，稍作改动就可以算作今年年底的策略报告。欧债危机，本质不就是去杠杆吗？全球的不平衡——欧美过度消费、新兴市场过度制造，改变了吗？（宁要不均衡的增长也不要均衡的衰退？）离开了出口和地产引擎，中国经济还能依靠什么？如果人口红利逐渐消失？这些“去杠杆”“全球不平衡”“出口引擎”“地产问题”“人口红利”，都出现在4年前的宏观策略报告里面。遗憾的是，4年过去了，我们还是在纠缠于这些问题。

—如果以10年为衡量单位，2011年的讨论确实是对中国经济大周期的严肃思考和前瞻判断。不论我们愿不愿意，“中国经济的潜在增长率是否已经下了台阶？”这个问题已经摆在我们面前。投资者已经厌倦了那些试图把增长模式拉回上个10年的政策——“QE”“4万亿”，他们想知道未来增长模式中GDP增速会落在哪里？如果这个长期问题不能得到渐渐明确的答案，市场难有大的作为。

称“你不要指望我会对你心慈手软手下留情展望2012年—如果以月为衡量单位，投资者等待着一个个“信号”：存款准备金率下降频率和幅度、月度新增信贷量、欧债集中到期、两会前后财政支出、部分地产企业资金链断裂造成地产金融市场紊乱等等。

—如果以季节为衡量单位，投资者在猜测经济什么时候结束“经济增速和物价的双降”，“衰退”什么时候结束，是明年年中吗？以投资时钟划分过去10年中国经济周期，可以发现“衰退”（经济增速和物价同时下降）从未超过4个季度。以此规律，今年3/4季度开始的“双降”会在明年中期结束吗？—如果以年度为衡量单位，我们在观察“金融反脱媒”。资产方反脱媒，经济增速下降、通胀下滑、政策监管，使得那些分流存款的项目（信托、高利贷等）吸引力下降，资金预期收益率下降。存款重新回流银行体系，增加银行可运用资金；负债方反脱媒，信贷在全社会融资中比重上升，“便宜的钱”增加，社会资金价格有望下降。金融反脱媒不能顺利进行的风险在于：理财产品继续大规模分流而存款，存款增长乏力在存贷比制约下，信贷难以有效扩大。外汇占款波动或许也会产生些干扰。

—如果以5年为衡量单位，2012年或许是A股市场又一场制度改革的开始。新老管理层的更替，总会带来新的发展思路。过去8年，不论指数涨跌，A股市场总市值上扬10倍，（股权分置改革也是促进流通市值扩张）股票市场广度有巨大提升。未来5年，股票市场市值难以重复过去的扩张速度，但金融深度可能会大幅拓展。转融通、融资融券、期货期指、固定收益市场超常规发展、加速开放和国际化，林林总总的措施，可能会改变投资者的投资战略，盈利手段，也会改变券商和基金的盈利模式。

—如果以10年为衡量单位，股票市场从未放弃他的使命：寻找未来的经济动力。投资者不会完全排斥老引擎（许多人，包括我，还对地产情有独钟），关键是老引擎还能不能用，怎么用？投资者也会用更苛刻的目光审查新动力，那些所谓新兴产业到底能有多大效果。历史总是巧合，10年前，我们也站在类似的地方，思考类似的问题。经历了1998年东南亚金融危机，出口受到冲击，坚持人民币不贬值（变相升值）后，中国经济又在2001年遭遇了美国经济衰退。自2002年3季度开始，中国经济才在不自觉中慢慢走向了60年来最大的一个繁荣周期。时间上的惊人巧合（,），不禁让人浮想联翩，十年一轮回？

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