行业国信证券信用冲击和市场繁荣并非不能并存

国信证券：信用冲击和市场繁荣并非不能并存 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

以史为鉴：美国80年代储贷危机信用风险爆发案例研究利率市场化进程中，信用风险集中爆发对金融市场的影响是国内投资者普遍关心的问题，我们选取了80年代末美国储贷危机时期经济与金融市场表现进行案例研究，以此得出事件演进的可能路径。美国80年代后期利率市场化、房地产景气下滑以及政府最初对储贷业采取的类似刚性兑付措施，都和我国当前格局较为相似。作为资产负债天然期限错配的储贷公司在这样的宏观环境中盈利不断收到挤压，逐渐亏损破产，在联邦储贷保险公司的兜底下维持生存。1987年底联邦储贷保险公司的最终破产揭示了储贷危机的不可挽回。1989年老布什政府上台后着手清算已经资不抵债的储贷公司，拉开了储贷危机全面爆发的序幕，1989年出现了1929年大萧条与2008年金融危机之间美国银行倒闭的最高峰。

年信用风险爆发与市场繁荣并存,实体经济率先完成去产能、全社会杠杆率保持稳定是金融市场未被击溃的主要原因美国政府在 年分四批法案对资产重组托管公司（RTC）注入总计910亿美元的资金后，RTC通过出售资产、机构托管和兼并重组成功完成了破产储贷公司的清算。通过政府兜底、财政支持的强制出清方式，美国政府主导了储贷危机的解决。尽管损失巨大，年储贷危机爆发期间美国金融市场整体保持了繁荣：垃圾债与公司债信用利差扩张，国债与公司债收益率大幅下降，同时股市一路上扬，直到1990年7月海湾战争爆发原油价格飙升、同时全球出现经济危机时才出现明显调整。

信用风险爆发未能击溃金融市场的主要原因在于：在美国房地产进入下滑周期、信用风险大规模爆发前，美国实体经济已率先经历了去产能，实现了产能利用率恢复带来的盈利回升。通过将需求端的房地产周期与供给端的制造业产能周期分离，美国经济调整的代价得以降低。同时美联储保持了较为宽松的货币政策，经济体杠杆率未显著去化。整体杠杆率的稳定使得房地产周期出现下滑时，居民消费、非住宅投资与净出口的相对景气为经济增长提供缓冲。

美国解决储贷危机的历史告诉我们：1）信用风险引爆和市场繁荣并非不能并存；2）实体经济过剩产能的出清必须早于房地产泡沫破裂与信用风险排雷，或者说政府排雷之前应首先完成制造业产能周期的去地产化； ）清算破产金融机构和不良资产应由政府财政支持兜底，实现快速强制出清，政府应保持相对宽松的货币政策，主动加杠杆对冲，以保证全社会经济杠杆率不出现断崖式下跌，减轻缩短危机对实体经济的冲击。仿效这样的组合，避免无序去杠杆的出现，是当前中国金融环境下可供参考的一种路径。

美国储贷危机时期的市场风格：股债双牛，消费与转型为王美国储贷危机时期的市场风格为可控信用风险爆破情景下的投资提供了参考。

我们整理了经济趋缓、股债双牛的时期股票行业表现，股票板块涨幅前10的行业主要是可选消费以及医疗、电信等转型行业，也基本是同期板块ROE排名前10的行业，市场风格体现其余死伤者均为球迷。了当时的消费升级、经济转型的宏观格局。同时，经济放缓状态下大宗商品走势出现分化。工业原料受制于经济增速放缓整体走熊，直到原油受到海湾战争地缘政治风险支撑表现强势，引发对一有些人认为微软Surface RT不是一台生产力设备系列大宗商品的通胀保值需求。储贷危机期间美元指数受到经济拖累走势疲弱，贵金属在信用危机爆发期间显示出较好的配臵价值。