高考加油汇添富可转债基可转债兼顾股债双重优势魏家

汇添富可转债基金拟任基金经理王珏池

作为既有债性托底，又能分享股票上涨收益的品种，可转债的投资在发达国家非常流行。中国市场的可转债投资早在1992年就已开始，当市场上涨时，转债能跟上转债股的步伐，当市场下跌时，转债由美国总统奥巴马将提名阿什顿卡特接替哈格尔成为新任国防部长。于有债底保护及修正的特征，往往能跑赢正股。2003年以来，申万转债指数跑赢上证综指127%，8个完整的年度里，转债指数5次单年跑赢转债股指数。2010年以来，随着中行、工行和石化三个大盘转债的发行，可转债市场规模突破千亿，逐步获得大众投资的青睐。长期来看，转债市场的规模有望不断增长，品种也将日益丰富。企业进行可转债融资可最大程度较低企业的融资成本、减少股东权益的稀释。可转债属于门槛较高的投资品种，个人更宜借助可转债基金入市，享受基金作为机构投资者的明显专业优势。

可转债投资概述

申银万国证券朱岚

可转债品种历史悠久，最早诞生于美国，1843年美国New York Erie铁道公司发行第一张可转换公司债券。经过近170年的发展，美国可转债市场的存量已超过2500亿美元，成为全球最大的可转债市场。我国可转债市场起步较晚。1992年11月19日，由深圳宝安集团发行的国内第一只可转债宝安转债面世，随后国内转债市场经历了漫长的试点期，从2002年阳光转债发行起进入新一轮发展阶段。2010年，转债市场迎来大扩容，中行、工行和石化转债三只大盘转债相继发行，转债市场存量突破千亿元大关。

转债历史业绩骄人，2003年以来，申万转债指数跑赢申万转债股指数84%，跑赢上证综指127%。在2003年至2010年8个完整的年度里，转债指数5次单年跑赢转债股指数。当市场上涨时，转债能跟上转债股的步伐，当市场下跌时，转债由于有债底保护及修正的特征，往往能跑赢正股。以2002年12月31日为起点，仅08年一年，转债指数从08年初的跑输转债股指数65%到08年末跑赢95%（当年转债股指数下跌67%，转债指数下跌33%），奠定了转债指数的领先优势。从累积收益和累积超额收益的角度来看，抗跌起到的正面作用远超过上涨。

表1：转债指数和转债股指数分年度超额收益和累计超额收益情况

（数据截止2011年4月29日）

决定可转债业绩的因素有正股因素，修正因素和债券收益。2003年以来转债正股收益、修正收益和债券收益的贡献度分别为76.87%、0.67%和22.46%。转债跑赢转债股的法宝来自于修正。修正条款是指当转债标的股票的股价在连续N（N一般为20或30）个交易日里如果有M(M一般为10或15)天小于转股价的90%或85%，上市公司可以提出转股价修正董事会议案，主动向下修正转股价。2000年以来，共25只转债修正共计44次，2007年以前共16只转债修正33次，2007年以后共9只转债修正11次。

转债配置效率较高。历史数据显示，可转债指数的收益比股票高，而风险比股票低。2003年以来，转债指数和上证综指的Sharp Ratio分别为18.97%和11.44%，可转债的Sharp Ratio远高于上证综指。转债指数和上证综指的月平均收益分别为1.51%和1.06%，月收益的标准差分别为7.98%和9.30%。

表2：转债与其他指数的月收益表现对比

（数据跟新至2011年3月31日，共99个月）

短期来看，就融资环境而言，考虑到环境中债务融资成本越来越高、信贷控制下间接融资难度增加，转债融资较高的成功率及大股东福利将吸引更多的转债发行人。中性判断，在政策没有大的变化的假设下，未来几年的发行规模在200亿至400亿之间的可能性较大。

长期来看，转债市场的规模有望以个体大、生长发育快、繁殖率高不断增长，品种也将日益丰富。政策面上，管理部门对转债发行条款或发行资格要求等方面如进一步放宽，将吸引更多企业发行转债。品种上来看，目前国内可转债市场仅有传统可转换债券和可分离债券，可交换债发行的试行规定已于2008年10月份发布，但至今尚未发行首单可交换债。未来的转债市场可能会出现高息票转债、零息票转债、简单的定点回售转债等品种来满足不同上市公司的融资需求，担保要求放开后，低转债也可能进入市场。

可转债投资机会可从两方面研究寻找。一是结合公司分析和期权分析寻找合适的投资标的。二是通过统计分析把握阶段性机会。结合转债的上市、触发赎回、触发修正公告等事件发生前后的历史表现来获取超额收益。谈到可转债的赎回特征，例如在2002年以来发行的转债中74只转债，已下市的有57只转债中，发布赎回公告的转债共48只，占比84%。2006年以来发行的41只转债中，已下市的有26只，其中发布赎回公告的转债有25只，占比96%。因赎回而下市的转债中，转债在赎回前30个交易日均价高于145元的概率约为65%，高于155元以上的概率下降至49%，高于135元以上的概率高达93%。

可转债属于较为复杂的衍生产品，品种估值高低不齐，投资价值差异很大，且在不同时期的收益来源和风险属性不同，因此在不同的市场时期善于捕捉不同的收益来源较为重要。个人投资者可根据自身的知识基础、风险承受能力及投资能力直接参与可转债市场或者选择市场上的可转债基金、债券基金和可转债理财类产品。

朱岚 2007年进入申万研究所，现为衍生品资深高级分析师。朱岚始终专注于可转债领域的研究，攥写专题研究10多篇，对转债定价、转债交易特征、转债套利及转债产品设计等方面经验较为丰富。

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